tometopo
Η Ελλάδα ως Εστία
Μετάδοσης
Πόσο ισχυροί
είναι οι κίνδυνοι «μετάδοσης» από την Ελλάδα και πως αυτοί έχουν εξελιχθεί
διαχρονικά;
Οι άμεσοι κίνδυνοι
να εξαπλωθεί το ελληνικό πρόβλημα είναι σε υποχώρηση. Η ετοιμότητα στο χώρο του
ευρώ να αντιμετωπισθεί η κρίση έχει βελτιωθεί πάρα πολύ και οι αντιδράσεις της
αγοράς για τον κίνδυνο μετάδοσης επίσης καταδεικνύουν ότι οι κίνδυνοι είναι πια
σε πτώση. Παρ’ όλα αυτά, το μέτρο κλειδί για τη διαχείριση της κρίσης στο χώρο
του ευρώ – η δυνατότητα της Κεντρικής Ευρωπαϊκής Τράπεζας να παρέμβει στη
δευτερογενή αγορά ομολόγων (Outright Monetary Transaction) σε συνδυασμό με τον
Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM) – δεν έχει ακόμη δοκιμασθεί. Παραπέρα οι
φόβοι της αγοράς για χρεοκοπία και έξοδο από το ευρώ της Ελλάδας παραμένει,
αντανακλώντας τις πολιτικές αβεβαιότητες και τις δύσκολες οικονομικές
προκλήσεις. Έτσι οι έμμεσοι κίνδυνοι εξάπλωσης της κρίσης από μια ελληνική έξοδο
παραμένουν υπαρκτοί. Αυτό σημαίνει ότι η μετάδοση από την Ελλάδα παραμένει μία
σημαντική ανησυχία.
Οι άμεσοι
κίνδυνοι εξάπλωσης έχουν μειωθεί :
Η έκθεση του
ιδιωτικού τομέα στην Ελλάδα μειώνεται ραγδαία με αποτέλεσμα άμεσες οικονομικές
απώλειες από μια ενδεχόμενη χρεοκοπία να μην είναι πια μια ενδεχόμενη πηγή
εξάπλωσης. Ο βαθμός
εξασφάλισης των απαιτήσεων του ιδιωτικού τομέα θα ήταν μικρός στην περίπτωση της
εξόδου και της χρεοκοπίας καθώς η κατάρρευση του εθνικού προϊόντος σε συνδυασμό
με μια απότομή πτώση στην ισοτιμία θα βάρυνε πολύ στην ικανότητα της Ελλάδας να
εξυπηρετήσει το διεθνές χρέος το οποίο θα είναι εκφρασμένο σε ένα ξένο πια
νόμισμα. Παρ’ όλα αυτά οι συνέπειες από τέτοιες απώλειες φαίνονται μικρές : Οι
εξωτερικές υποχρεώσεις της Ελλάδας προς τον ιδιωτικό τομέα του εξωτερικού έχουν
πέσει κάτω από το 1% του ΑΕΠ της Ευρωζώνης. Παρομοίως οι εμπορικές σχέσεις
προφανώς θα παίξουν ένα μικρότερο ρόλο καθώς η Ελλάδα αντιπροσωπεύει μόνο το 2%
του ΑΕΠ της Ευρωζώνης και οι εξαγωγές προϊόντων των περισσότερων ευρωπαϊκών
χωρών είναι λιγότερο από το 1% του ΑΕΠ τους ( παρότι είναι 3% ως 4% στις
περιπτώσεις της Βουλγαρίας και της Κύπρου).
Η Έκθεση του
δημόσιου τομέα στην Ελλάδα μέσω του EFSF, του GLF (Greek Loan Facility), της
Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και του ευρωσυστήματος έχει αυξηθεί, αλλά
παραμένει σχετικά μικρή ως ποσοστό του ΑΕΠ των χωρών πιστωτών. Σε περίπτωση εξόδου της Ελλάδας από το
ευρώ η διαγραφή των δανείων του EFSF και του GLF θα πρέπει να είναι βαθιά για να
αποκατασταθεί η βιωσιμότητα του χρέους. Η απόφαση για τις υποχρεώσεις της
Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και του ευρωσυστήματος θα μπορούσαν να επιφέρουν
αξιοσημείωτες απώλειες στο ευρωσύστημα και να απαιτήσουν από τις χώρες μέλη να
προωθήσουν πόρους για να επανακεφαλοποιήσουν τις εθνικές τους κεντρικές
τράπεζες. Η συνέπεια από τέτοια ενδεχόμενα πάνω στο δημόσιο χρέος των χωρών
μελών θα ήταν σχετικά μέτρια καθώς η έκθεσή τους στην Ελλάδα είναι περίπου 2%
του ΑΕΠ τους. Όμως η ικανότητα του EFSF/ ESM είναι δυνατό να επηρεαστεί ή θα
μπορούσαν να οδηγήσει σε μεγαλύτερο κόστος δανεισμού τους.
Υπάρχουν
μακροχρόνιοι κίνδυνοι σε χώρες όπου θυγατρικές ελληνικών τραπεζών κατέχουν
σημαντικό μερίδιο αγοράς, αλλά αυτοί είναι διαχειρίσιμοι. Οι ελληνικές θυγατρικές καλύπτουν από 14%
έως το 23% του τραπεζικού τομέα στην Αλβανία, Βουλγαρία, ΠΓΔΜ, Ρουμανία και
Σερβία, μερίδια που είναι διαχρονικώς σταθερά. Οι θυγατρικές στην Βουλγαρία και
την Ρουμανία σε μεγάλο βαθμό στηρίζονται στους πόρους των μητρικών τραπεζών (20%
με 30% των ισολογισμών τους). Πολιτικές ρυθμίσεις έχουν μειώσει το περιθώριο για
εξάπλωση της ελληνικής κρίσης και η συχνότητα ανταλλαγής πληροφοριών και
συντονισμού έχει αυξηθεί ανάμεσα στις εθνικές αρχές για να αποτρέψει την
υιοθέτηση μη παραγωγικών προληπτικών μέτρων. Παρ’ όλα αυτά οι τραπεζικές σχέσεις
μεταξύ Ελλάδας και Κύπρου παραμείνουν μια αξιοσημείωτη ενδεχόμενη πηγή
εξάπλωσης. οι θυγατρικές των κυπριακών τραπεζών στην Ελλάδα είναι μεγάλες, τα
δάνεια τους σε έλληνες πολίτες φτάνουν τα 23 δις ευρώ δηλαδή το 130% του ΑΕΠ της
Κύπρου.
Υπολογισμοί για
τον κίνδυνο μετάδοσης βασισμένοι στις αγορές δείχνουν ότι το ενδεχόμενο
εξάπλωσης στην περίπτωση της ελληνικής εξόδου από το ευρώ και της χρεοκοπίας
έχει μειωθεί με τον χρόνο. Η ανάλυση εστιάζει στην συντονισμένη
κίνηση της αγοράς στην Ελλάδα μαζί με μια ομάδα ευάλωτων χωρών της ευρωζώνης
δηλαδή αυτές με spread των CDS πάνω από 500 bps σε κάποιες στιγμές μετά το τέλος
του 2009 (Κύπρος, Ιταλία, Ιρλανδία, Πορτογαλία, Σλοβενία, Ισπανία). Αυτές οι
συσχετίσεις των spread στα ομόλογα έπεσαν πολύ το 2012, παρότι ξανανέβηκαν
ελαφρά το 2012. Οι εξάρσεις στα ελληνικά CDS που δεν συμπίπτουν πια με τις
εξάρσεις των CDS των άλλων ευάλωτων χωρών έχουν γίνει πια συνήθης με το πέρασμα
του χρόνου. (Μια τέτοια έξαρση ορίζεται ως μια αλλαγή στο καθημερινό CDS που
είναι πάνω από το 90% των μέσων αλλαγών στα καθημερινά CDS). Αυτό σημαίνει ότι
είναι όλο και πιο σύνηθες να βλέπουμε αυτά τα ελληνικά φαινόμενα να μην
επηρεάζουν πια τις άλλες χώρες.
Παρ’ όλα αυτά οι
απλές στατιστικές που παρουσιάζονται εδώ θα έπρεπε να ερμηνευτούν με
επιφυλάξεις. Δεν στηρίζονται σε κάποια αιτιότητα, δεν είναι ανθεκτικές σε κοινά
σοκ που μπορεί να παρουσιαστούν και στην Ελλάδα και σε άλλες ευάλωτες χώρες και
στην περίπτωση αλληλεπιδράσεων αυτές οι εξάρσεις σε όλους τους τομείς και η
μεταβλητότητα μπορούν να οδηγήσουν τις στατιστικές πιο ψηλά.
Παρ’ όλα αυτά οι
φόβοι των αγορών για μια ελληνική έξοδο από το ευρώ παραμένουν ψηλοί .
Οι προσπάθειες των
ελλήνων και ευρωπαίων ηγετών έχουν βοηθήσει αλλά δεν έχουν βγάλει αυτόν τον
κίνδυνο πάνω από το τραπέζι. Στην πραγματικότητα μέχρις ότου η Ελλάδα
ολοκληρώσει την εξωτερική της προσαρμογή και αποκαταστήσει την ανταγωνιστικότητα
της αυτός ο κίνδυνος δεν πρόκειται να φύγει εντελώς από το τραπέζι.
Παρά την απόδειξη
περιορισμένου πεδίου εξαπλώσεων , το ενδεχόμενο κόστος για το ΑΕΠ της ευρωζώνης
από μια ελληνική έξοδο είναι εντελώς αβέβαιο και πολύ μεγάλου μεγέθους σύμφωνα
με ορισμένα από τα σενάρια.
Η ιστορική σχέση
ανάμεσα στην οικονομική πίεση και την ανάπτυξη είναι μία χρήσιμη αναφορά για να
γίνουν οι συζητήσεις για τις ενδεχόμενες πραγματικές επιπτώσεις μιας εξόδου της
Ελλάδας από την Ευρωζώνη. Η οικονομική πίεση μετριέται χρησιμοποιώντας το
Financial Stress Index ( Cardarelly, Elek Dag, Loll, 2011) μεγεθυμένο ώστε να
μπορέσει να συλλάβει τους κινδύνους από το δημόσιο χρέος. Η σχέση μεταξύ του FSΙ
και την ανάπτυξη μπορεί να υπολογιστεί για διάφορες χώρες με το μοντέλο VAR. Η
μεθοδολογία δεν είναι στην βάση ειδικών καναλιών εξάπλωσης αλλά συλλαμβάνει το
μέσο αποτέλεσμα όλων των καναλιών που είχαν ενεργοποιηθεί σε προηγούμενα
επεισόδια οικονομικής πίεσης. Η φύση των FSI σοκ που μια αποχώρηση της Ελλάδας
από το ευρώ μπορεί να πυροδοτήσει είναι κλειδί για να εξάγουμε τις επιπτώσεις
στο ΑΕΠ και εξαρτάται από παράγοντες όπως η αποτελεσματικότητα του τείχους
προστασίας της ευρωζώνης καθώς και εγγενώς μη προβλέψιμες πηγές όπως η
πιθανότητα διατραπεζικών κρίσεων. Εάν το FSI σοκ ήταν ανάλογο με αυτό που
παρατηρήθηκε όταν κατάρρευσε το 1998 το hedge fund LTCM στην Αμερική, η
μεθοδολογία υποδεικνύει ότι η απώλεια ΑΕΠ στην Ευρωζώνη θα έφτανε το 1,5%. Αν
χρησιμοποιούσαμε ως μοντέλο το σοκ που δημιούργησε η τραπεζική κρίση στην
Σκανδιναβία στις αρχές της δεκαετίας του 90 θα μπορούσε να είναι μια μεγαλύτερη
απώλεια ΑΕΠ κοντά στο 3%.Αν η ελληνική έξοδος κατέληγε να είναι ένα καταστροφικό
γεγονός σαν τη κατάρρευση της Lehman Brothers το μοντέλο δείχνει ότι οι απώλειες
στο ΑΕΠ θα μπορούσαν να ήταν πολύ μεγάλες και επίμονες.
